Devam eden Yunan borç krizi, ekonomistlerin ve politikacıların Avro bölgesinde olmanın getirdiği maliyetler hakkındaki endişelerini artırmış ve de “Güney Avrupa ülkeleri hiç Avrupa para birliğine girmeselerdi bugün daha iyi durumda mı olurlardı” sorusunu gündeme getirmiştir. Bu soruların altında yatan esas temel, Güney Avrupa ülkelerinin, Avroya girişlerini takiben edindikleri aşırı borçlanma alışkanlığıdır. Avroya girişleri sonucu, yatırımcılar bu ülkelerin daha az riskli hale geldiğini düşünmüş ve bu ülkelere düşük faizden borç vermişlerdir, yani diğer ülkelerden Güney Avrupa ülkelerine aşırı bir sermaye akımı olmuş, ve bu borçlanmanın maliyeti düşük faizler sayesinde çok az olmuştur.

Borç alma faizleri, 1999-2007 arası Avroya ve Avrupa Merkez Bankasının güdümüne giriş sonucu Güney Avrupa ülkelerinde büyük bir düşüş gösterirken, aynı ülkelerin verimlilik ve büyümesi de düşmüştür. İlginç olan, faizlerin bütün Avro bölgesinde aynı düşük seviyeye yaklaşması ama verimlilik ve büyümenin Güney ve Kuzey Avrupa ülkeleri arasında farklı seviyelere ulaşmasıdır. Yani bu dönemde bütün Avro ülkeleri düşük faizden borç almasına rağmen, Güney Avrupa daralmış, Kuzey Avrupa büyümüştür.

Türkiye içinde önemli dersler içeren bu Avroya giriş ile başlayan ve de krizle biten 1999-2012 sürecini dikkatlice gözden geçirmekte yarar var. Ekonomist arkadaşlarım Gita Gopinath, Loukas Karabarbounis, ve Carolina Villegas-Sanchez ile bu konuyu inceleyen bir çalışma yaptık (http://econweb.umd.edu/~kalemli/capital_allocation_productivity.pdf). Çalışmamızda, yukarıda anlattığım dinamikleri detayları ile gösteriyor ve bunun neden böyle olduğunu açıklıyoruz. Avroya girişle başlayan, düşük faizden borçlanma hareketi, beraberinde bu sermayenin verimli olmayan firmalara dağılmasına ve de bu dağılım sonucu toplam verimlilik ile ekonomik büyümenin düşmesine yol açmıştır.

Çalışmamızda gösterdiğimiz gibi; sermayeye olan getirinin aynı sektör de çalışan firmalar arasındaki oynaklığı artmış, fakat aynı şey iş gücüne olan getiride görülmemiştir. Ayrıca bu dinamik Güney Avrupa ülkelerinde mevcuttur fakat Kuzey Avrupa ülkelerinde böyle bir durum yoktur. Son olarak, Güney Avrupa ülkelerinde yatırım artmış fakat verimlilik ve büyüme düşmüş, Kuzey Avrupa ülkelerinde yatırım sabit kalmış fakat verimlilik ve büyüme artmıştır.

Bu dinamikleri anlamak gayet basit. Güney Avrupa’da sermaye piyasaları, kuzeye göre daha az gelişmiştir, ve böyle bir ortamda, sermaye en doğru ve verimli biçimde dağılmamıştır. Düşük faiz, saatli bir bomba olarak hareket etmiş, çok fazla borçlanmayı teşvik etmiş fakat bu borçlanma doğru (verimli) firmalara gitmediği için, ülke çapındaki verimliliğin düşmesine yol açmıştır.

Şöyle düşünün: eğer finansal piyasalar mükemmel işlese idi, o zaman faizler düşünce, böyle piyasalar, sermayenin getirisi eşitlenene kadar sermayeyi en verimli şekilde dağıtırdı. O zaman her firma aynı sermaye getirisine sahip olacağından, zaman içinde bir firmadan, ötekine varyasyonu artan ve oynaklık gösteren sermaye getirisi görmezdik. Avrupa’dan 10 milyon üstünde bir çok firmanın bilançolarını kullanarak yaptığımız çalışma açıkça gösteriyor ki, gerçekte, sermaye daha az verimli firmalara gitmiş, bu yüzden de sermayenin getirisi firmalar arası farklılık göstermiştir.

Finansal liberalleşme teorileri derki: Finansal piyasalar devlet kontrolünden çıkıp, serbest çalışırlarsa, daha çok firmaya daha çok finansman çıkar. Bu da iyi bir şeydir çünkü daha çok yatırım ve büyüme getirir. Ama burada gözden kaçırılmaması gereken şey, finansal piyasalar serbest olsa da eğer çok derin değillerse ve yeteri kadar gelişmemişlerse, o zaman böyle bir ortamda düşük faiz olabilecek en kötü etkilerden birini yapar ve verimliliğin ve büyümenin düşmesine yol açar. Bu yüzden düşük faiz ve aşırı borçlanma, Güney Avrupa’nın şu andaki bir çok probleminin altında yatan esas sebeplerdir. Avrupa’da büyümeyi tekrar başlatmak isteyen politikacılar, ilk iş olarak finansal piyasaları en iyi şekilde işler hale getirmelilerdir.

Bu durumun Türkiye ye benzerliğini görmemek kaçınılmaz ve ders çıkarmamak akıl almaz olur. Sermaye bolluğunda, düşük faizden borç alıp, verimli olmayan yatırımları yapmak uzun dönemli büyümenin anahtarı değil. Verimli firmalar akıllı yatırımlar yapmadıktan sonra ve sermaye çarçur edildikten sonra uzun dönemli büyüme beklemek Türkiye ekonomisini çok iyi anladığını sanan fakat aslında hiç anlamayan kişilerin hayali olarak kalır.